投资估值是投资过程中非常重要的一环，投资方与被投企业往往围绕估值问题你来我往，确定价格。一般来说，传统企业的估值是有基本依据的。但是，互联网企业的估值就比较困难。

今年以来，我们在投资过程中，遇到很多互联网相关项目，但有的一听到项目的估值，就没有跟进的欲望。这种估值的困境，有主观因素，也有市场等客观因素的影响，依我看来，主要有几个方面的问题：

首先，市场的狂热颠覆了传统估值方法的基础。以往对传统企业的估值，我们采用市盈率法比较多，也比较简单，过去我们经常使用按照前一年度已经实现的净利润作为依据，后来又改为按照当年的盈利预测……过去可以商谈的基础价格可能在10倍以内比较多，但随着近期市场的投资热潮，鲜有这个价格了……

其次，近期A股市场互联网相关股票的股价飙升，推升了被投企业的估值预期。例如全通教育，2015年一季度的净利润不过区区几百万元，股价却一飞冲天，任性地冲过400余元……一时间，A股市场企业追时髦、浮躁的心态风起云涌，甚至出现了“匹凸匹”这样改名的公司，让人哭笑不得。而大批想在A股上市的企业，也自觉地把自己和同类型上市公司的估值放在一起对比，其期望值就可想而知了。

第三，新三板市场的上市简易与投资活跃增添了投资者的价格炒作。A股上市难于上青天，门槛很高，等待很久，与之相反，新三板上市就容易的多，尽管近期由于新三板的火爆，挤破了门槛，上市的难度有所增加，但毕竟比鲑鱼逆流要容易的多，特别是近期新三板企业融资也比较容易，更促使了大量资金涌入市场，极大地推升了新三板企业的交易价格。我们最近遇到的客户，在谈到估值的时候，很多都会说，某某同行业企业，在新三板上市，估值已经500倍……可以说，这是很多规模小的互联网企业，在够不着A股门槛的情况下，最容易比对的公司估值参考。

第四，风险投资的盈利路径，决定了被投企业的规模胜于收入的理念。如果说，传统企业的发展，是以年为计算单位，那么，互联网企业会以季度为计算单位，在一条跑道上的互联网企业你追我赶，不计代价，最先考虑的是把规模做大。比如，客户在介绍企业规模的时候，通常使用的是点击率和客户数，而不是收入和利润。同时，行业内也有不成文的“惯例”，一家企业获得A轮融资后，B轮的融资价格“应该”是A轮估值的6倍，如此类推……换个角度去理解，前期的融资，就是为了做大企业规模，不让对手赶超，保持在跑道的第一位，这似乎比盈利要重要的多。我以前投过的一个互联网金融项目，就是典型的案例，盈利预测比投资的时候差额在80%，而1年后的估值溢价了7倍。

一段的股灾，对资本市场当头一棒，上市公司的股价，腰斩者众多，互联网公司的股价更是一泻千里，有的甚至下降幅度超过70%。资本市场的剧烈波动，会很快传导到股权投资市场，我们确实需要从这次教训中有所警醒，更清醒地给予互联网企业以合理的估值。那么，有没有一些可以参考的估值依据呢？有几点可以和大家分享。

第一，不以企业上市为未来价值基础。无疑，在国内市场投资的企业，通过A股上市退出是较为理想的退出方式，国内A股市场的整体估值又非常高，客观上吸引了很多美国退市的企业掀起回归浪潮。国内在勾画的战略新兴板，也是很多互联网企业摩拳擦掌，预期在短时间内一试身手。我过去投资的一家互联网企业，在近期的C轮融资中，对赌的条款是2017年在战略新兴板上市成功。但是，这种走钢丝绳的想法是令人担忧的，期望越大也许失望就越大。股灾之后，A股新股发行再一次无限期暂停了，新三板市场也瞬间大幅降温，股价的脆弱和泡沫给投资者一记重棒，市场流动性的恢复需要疗伤。在这种不确定性下，战略新兴板怎么搞，怎么样的标准，怎么样防范风险，都是未知数，因此，以上市，特别是上新兴板为未来的价格依据，这个基础是比较虚弱的。

第二，以市场同类型企业的并购交易估值为参考。严格来讲，以一两个小的专业技术或者专业服务为业务的公司，独立上市的风险是很大的，甚至自身经营也是非常脆弱的。近年来，A股上市公司通过定向增发，或者以市值管理，成立并购私募基金的行为非常活跃，这都促使并购行为日趋活跃，而市场中以并购为主要业务的公司，如联想控股、复星等，也比较活跃。作为复星等知名投资机构，其在收购中给出的估值交易价格还是比较慎重的，而A股上市公司，因为是公众公司，其收购的披露是比较详实的，在定价上也要考虑公众股东的感受，因此，定价也有一定的合理性，对风险的考虑也完善一些。

第三，把互联网企业所依托产业产生的实际价值考量出来。举个例子，做财富管理的互联网公司，通过网络销售和线下销售相结合，主要销售公募基金、信托产品等，对于这种公司的估值，不应只侧重测算网络销售渠道的价值，这些还是比较虚无的，渠道当然有价值，但测算的准确性很差。还是要落在销售基金、信托，能承揽过来的产品数量，销售产品的市场利差，销售队伍的人工成本等。

互联网企业的投资，不是击鼓传花的游戏，必须是脚踏实地，考虑好企业真正把业务做出来，企业的核心价值是什么。如果把互联网的功效看得虚无缥缈，企业的估值真也算是猪都能飞起来。吃过猪肉，看过猪跑，猪能不能飞起来，就了然于胸了。

（本文作者吴硕，就职于建投华科，本文发表于建投华科官方微信订阅号“JIC智慧互联”。）